摘要：

企业投资决策是公司金融领域学术界和实务界关注的核心问题之一。外部市场摩擦会导致企业的非效率投资，其中委托代理冲突就是市场摩擦的一个重要来源。现实中委托人可以利用合理的薪酬契约来降低代理成本，因此国内外相关学者从薪酬契约设计角度对委托代理冲突如何影响企业投资决策行了大量研究。然而，现有研究大多遵循传统的理性预期假定，认为委托人和代理人对企业收益流的不确定性拥有共同信念。事实上，Ellsberg（1961）悖论以及Gilboa和Schneider（1989）的研究都指出决策是否有效受限于决策模型的不确定性或误设问题。鉴此，相关学者利用鲁棒最优化和随机动态规划等方法，通过引入模型不确定性探讨了鲁棒契约对企业经营决策的影响。与已有文献相区别，本文考虑委托人对企业资产波动率的模糊厌恶，进而研究企业动态投资决策问题。

具体地，本文从委托人不相信代理人报告的收益流的概率测度出发，将委托人波动率模糊厌恶视为内生因素。同时，本文引入代理人的努力成本，进而通过代理成本最小化来设计鲁棒契约。传导机制表明委托人会通过薪酬契约设计将模型不确定性转移给代理人，从而对企业最优动态投资决策产生影响。在此基础上，本文进一步分析了委托人波动率模糊对企业证券定价、托宾q、股权溢价以及信用价差的影响。

数值分析结果表明，鲁棒契约在模糊厌恶的委托人和代理人之间产生异质信念，从而委托人认为企业现金流的波动率高于真实波动率。特别地，当企业接近于清算边界或者代理人的努力成本较低时，委托人认为的波动率相对更高，并且由此形成更严重的投资不足；波动率模糊会降低股东价值、契约规定的投资率以及企业平均q；由波动率模糊性厌恶产生的股权溢价和信用价差是正相关的，并且两者与企业投资率呈负相关。研究结果有助于把握委托人薪酬契约设计影响机理的内在规律，深化契约理论研究，并对公司治理的完善与企业投资效率的提升也具有一定的参考价值。

关键词：动态投资；鲁棒契约；股权溢价；信用价差

原文刊载于《系统管理学报》，网络首发